核心觀點

7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)難言理想。7月消費、制造業(yè)投資、基建投資、房地產(chǎn)投資以及出口均較6月增速下行并不同程度上低于市場預期，顯示我國經(jīng)濟動能繼續(xù)走弱。往后看，在全球經(jīng)濟放緩影響下，今年出口難以對經(jīng)濟形成支撐，因此，后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)的關(guān)鍵在于內(nèi)需的恢復程度。近期多項增量穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺，覆蓋房地產(chǎn)、消費、工業(yè)生產(chǎn)等多個方面，8月是增量穩(wěn)增長政策效力的重要觀察窗口：

(資料圖片僅供參考)

（1）7月消費動能走弱

2023年7月，社零環(huán)比為-0.06%，較上月-0.30PCTS。季節(jié)性上，7月社零環(huán)比為2011年以來同月倒數(shù)第二，顯示繼5月、6月之后，7月消費復蘇動能繼續(xù)放緩。消費環(huán)比走弱疊加去年同期的高基數(shù)，7月社零同比+2.5%（市場預期+5.3%），較上月-0.6PCTS.

總體來看，7月社零數(shù)難言理想，環(huán)比社零數(shù)據(jù)的走弱疊加去年高基數(shù)，社零同比漲幅再次下行，也低于市場預期。7月居民出行意愿并不弱，100個大中城市中，分別有70個和85個城市擁堵指數(shù)超過去年和前年7月。7月居民出行的相對積極與消費數(shù)據(jù)和居民信貸的疲軟同時出現(xiàn)，表明7月消費數(shù)據(jù)不理想的主要原因是居民預期走弱，消費意愿下行。

（2）7月制造業(yè)投資同比漲幅下降

2023年7月，制造業(yè)投資增速+4.3%，較上月-1.7PCTS，較上半年增速-1.7%，帶動1-7月制造業(yè)投資增速較上半年-0.3PCTS，帶動7月固投總體增速+2.3PCTS。7月工業(yè)投資增速的放緩主因是外需不振疊加內(nèi)需恢復不及預期之下，工業(yè)企業(yè)預期恢復偏慢，此外，二季度各項穩(wěn)增長政策的前置發(fā)力，對7月工業(yè)企業(yè)新增投資也有一定透支效應。

往后看，外需雖然進一步下行的空間有限，但在主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹仍處高位之下，大幅改善的動力并不充足，內(nèi)需的回暖是支撐工業(yè)企業(yè)預期改善的重要因素。近期增量穩(wěn)增長政策頻出，7月政治局會議進一步明確了下半年宏觀調(diào)控將加大力度。貨幣政策上，8月15日央行再次降息，財政政策上，積極的財政政策有望進一步發(fā)揮效力，疊加房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)邊際放松，對后續(xù)內(nèi)需仍有一定支撐，預計后續(xù)工業(yè)企業(yè)投資保持韌性。

（3）7月房地產(chǎn)投資持續(xù)疲軟

2023年7月，房地產(chǎn)投資增速-12.2%，較上月-1.8PCTS，低于半年增速，帶動1-7月房地產(chǎn)投資增速較上半年下行，帶動7月固投增速-3.0PCTS，拖累程度較上月加深。2023年7月，住宅、辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房投資同比分別為-9.4%、-11.2%和-23.8%。

2023年7月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)四個主要特征：1，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅仍然不小，達10%以上，顯示房企投資意愿和能力依然有待改善。2，房企開發(fā)資金同比降幅仍然較大，達20%以上，房企融資仍需政策進一步支持。3，房屋施工面積同比降幅較上月縮窄，但依然大于20%，暫緩新開工項目，集中精力保交房依然是房企施工的主要特點。4，居民購房意愿繼續(xù)維持低位。

7月房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)依然不理想，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅依然較高、房企開發(fā)資金繼續(xù)菱縮，同時，商品房銷售降幅依然較大。站在當前時點，房地產(chǎn)投資未來走勢依然面臨較大的不確定性。

（4）受財政發(fā)力節(jié)奏影響，7月基建投資增速較上月下降

2023年7月，基建投資同比+5.3%，較上月-6.4PCTS，增速下行，但仍然排在近60個月月度同比增速的第25位（2021年為兩年復合增速）。7月基建投資增速的放緩受到6月的透支效應影響。6月為上半年最后一個月，基建集中發(fā)力，同比錄得了較高值，對7月基建發(fā)力有一定透支作用。

今年財政發(fā)力節(jié)奏相比去年時間上更加平均，根據(jù)我們的統(tǒng)計，7月全國發(fā)行新增專項債4318億元，高于6月，為年內(nèi)新增專項債發(fā)行第二高的月份，與去年新增專項債發(fā)行6月之后驟減區(qū)別明顯。8月到年末仍有近1.2萬億元專項債限額，預計在充足資金的支撐下，后續(xù)基建投資仍將維持強勢。

（5）7月工業(yè)生產(chǎn)修復節(jié)奏再次下落，下半年內(nèi)需或是推動工業(yè)生產(chǎn)邊際改善的重要支撐

2023年7月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比+3.7%，低于市場預期（+4.55%），較6月份下行0.7PCTS：環(huán)比增長0.01%，除4月環(huán)比增速錄得-0.23%落入負區(qū)間外，該值是年內(nèi)次低值。二季度以來各項穩(wěn)增長政策前置發(fā)力，落地效能釋放或?qū)φw需求形成一定的透支，經(jīng)歷了6月季末和半年未節(jié)點的集中沖量，7月工業(yè)生產(chǎn)邊際超緩。

往后看，下半年內(nèi)需是支撐工業(yè)生產(chǎn)邊際改善的重要因素。7月PMI新訂單指數(shù)較6月回升0.9PCTS，是7月制造業(yè)PMI較6月回升的最主要支撐。結(jié)合7月PMI新出口訂單指數(shù)較6月-0.1PCTS.表明7月制造業(yè)需求改善中，內(nèi)需的改善起到核心作用。近期穩(wěn)增長政策已經(jīng)有所加碼，7月政治局會議進一步明確了下半年宏觀調(diào)控將加大力度，積極的財政政策將進一步發(fā)揮效力，貨幣政策預計保持寬松，房地產(chǎn)調(diào)控政策也大概率繼續(xù)邊際放松，對工業(yè)生產(chǎn)形成支撐。外需進一步下行的空間有限，年內(nèi)出口對經(jīng)濟支撐作用或偏負面。主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹仍處于較高位，年內(nèi)美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息的概率較小，疊加地緣政治沖突持續(xù)，外需大幅改善動力不足。但另一方面，進一步下行的空間也不大。往后看，外需難以成為推動我國工業(yè)生產(chǎn)邊際改善的中堅力量。

風險提示：穩(wěn)增長政策效力不及預期，海外經(jīng)濟超預期走弱，內(nèi)需恢復速度偏慢

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